上周五，证监会针对部分上市公司盲目过度融资甚至恶意圈钱的现象，对定价基准日、发行股份比例、时间间隔和融资必要性等事项进行了调整。再融资新规的发布，可说是吹皱了定增投资市场的“一池春水”。新规之下，上市公司“慌忙”调整定增方案，一级半投资市场“玩法”变了，其中受到最直接影响的就是这两年火爆异常的定增基金。在公私募从业人士看来，短期内定增市场或不会有太大的变化，但从长期来看，定增基金在投资策略上将进一步完善，机构的投资能力将受到更大考验。

　　一级半市场“游戏规则”调整

　　受2月17日证监会修改《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文影响，2月19日至20日，应流股份 、博云新材 、航天发展 、联创互联等多家上市公司发布公告称，定增方案将发生变更或取消。

　　据了解，新规之下，受影响的上市公司主要有以下几种调整：一是拟调整重大资产重组募集配套资金的定价基准日及，如博云新材公告称，将最终发行数量以经证监会核准的发行数量为上限，由公司董事会根据股东大会的授权及发行时的实际情况确定;二是明确将按照新规执行，如联创互联公告称，将大幅削减定增规模;三是干脆取消定增，如兴业证券公告称“决定终止筹划本次非公开发行股份事宜”。

　　最新监管要求从多方面对再融资进行了约束，包括：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%;上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月等。

　　业内人士指出，股本限制和间隔要求，将直接限制定增市场规模。再融资新规延续了监管层继续规范市场的思路，主要针对正在提请定向增发的上市公司，对于基金已经持有的定增股票没有影响，这一新政改变的是未来如何做定向增发的规则，规范的是一级半市场的“游戏规则”。

　　记者了解到，原再融资制度自2006年开始实施。其中，非公开发行股票因发行条件宽松、定价机制灵活，逐渐成为绝大部分上市公司首选的再融资品种，出现了过度融资、概念炒作、短期套利等弊端，而公开增发、配股、可转债沦为再融资“配角”。

　　“新规旨在引导规范上市公司再融资行为，完善非公开发行股票定价机制，保护中小投资者合法权益，更好地支持实体经济发展。尽管市场预期早已有之，但新政未征求意见直接发布，对定增投资心理层面的影响还是比较震撼的。”财通基金表示，机构投资者重点关注的一年期竞价类定增2016年发行约6000亿元，目前已过发审委尚未实施的约2800亿元，未过会已被证监会受理的约4400亿元。存量之外，未来增量中值得一提的是：本次政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的定价不变，配套融资部分的定价按照新政实施，配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定，这也意味着并购重组并募集配套融资部分不受18个月的间隔影响，配套融资部分的定增规模依然可期。虽然“量”上暂时没问题，但不重要，因为眼下的“七寸”在发行节奏，快慢的决定性因素是IPO“堰塞湖”的消退速度。

　　定增红利收窄

　　除了对发行规模和时间间隔作了进一步限制外，再融资新规对定增投资定价机制的强制规定，被认为是此次新政调整的重点。新规明确要求，统一定价基准日为发行日首日，推行主板定增项目市场化定价机制。

　　业内人士认为，这是本次政策修订中最实质性的变化，而定价基准日的变更主要影响“折扣”水平，“折扣”是以往定增投资中影响投资收益的重要因素，也是此次政策规范调整的重点。

　　“从短期看，定增新政采取新老划段，短期内市场不会发生大的变化，中长期上市公司融资规模会受到影响，项目投资的折价率会进一步收缩。目前，投资逻辑与思路也会发生一些变化，之前部分项目投资可以按照高折价率策略，未来这一策略将变得无效。”九泰基金经理刘开运表示。

　　众所周知，投资定增的收益主要来自三个方面：折价、阿尔法和贝塔。其中，折价套利是定增投资收益的主要来源。所谓折价是指上市公司定增股票的发行价格通常会低于市场价格，参与定增的机构按定增价买入股票，相当于打折买入。例如，一家公司在沪指3000点进行定增，市场价格为20元/股，而定增发行价为16元/股，理论上相当于在沪指为2400点买入。当市场下跌时，发生亏损的概率较小，当市场上涨时，超额收益就更大。

　　新规之下，业内人士认为，定增投资的“折价套利时代”或许即将结束。那么，定增基金的收益是否会进一步下调?刘开运认为，“再融资新规对定增基金的收益不会有太大影响，之前一段时间的定增投资折价率已经比较低，也就是接近于现在的定价模式。所以，不会有大的变动。”

　　去年，定增市场频频出现非理性报价，导致发行项目的折扣率大幅收窄。以创业板定增为例，2016年创业板折扣率急剧收窄，从一季度平均11%跌至四季度平均1%不到。随着创业板整体“杀估值”，去年四季度创业板的定增平均浮亏6%以上。

　　业内人士分析，事实上，受到市场各路资金追捧，2016年一年期定增项目的平均折扣率水平约9%，已经不打自压了。这一次，市场早就走在政策的前面。换句话说，政策的最终敲定参考了当前市场基础与投资者情绪。三年期定增因无法提前锁价，低折扣定增套利模式将受到较大冲击，大概率要淡出市场了。

　　基金投资策略生变

　　再融资新规颁布后，与定增市场息息相关的定增基金需要再摸索出一条路来。刘开运表示，“未来的定增基金将更加关注上市公司自身的价值与成长性，更加关注上市公司的核心竞争能力。同时，定增基金也将完善其他投资策略，比如定增驱动的事件驱动策略等。”

　　财通基金指出，在定增投资策略上，未来投资审慎对待单纯依靠资本运作搞外延式发展的轻资产股，适当回避主要依靠“题材+折扣”进行制度套利的概念股、题材股，重构小盘股市值管理驱动方面的选股逻辑与量化投资策略等。

　　“对项目的选择将更加精益求精，不再只是追求量多。”上海某主做定增业务的私募公司总经理表示，“在项目选择上，关键是看公司质地，考察基本面，未来选好项目的难度会变大，所以要在投研上下功夫。”

　　据悉，有公募基金除了精选定增项目外，还会侧重定增相关策略的挖掘，包括定增破发策略、预案公告策略、大股东解禁策略等，结合上市公司定增全过程的重要时点，捕捉二级市场投资机会。

　　策略调整之余，定增基金数量难免会缩减。业内人士预测，再融资新规发布后，随着项目到期后上市兑现，专注于定增投资的定增基金或将逐渐淡出市场。“一年前，大量资金涌入定增市场，投资风险变大，我们公司就开始调整发展战略筹备转型了，从重点布局定增业务转型做新三板、港股通和量化套利产品。”上述私募公司总经理表示。

　　对于未来定增基金投资，济安金信评价中心主任王群航表示：“定增基金只是特定政策下的产物，现在股市行情不好，定增基金几乎没戏。未来股市行情如果好了，市场必定会有新的题材、新的热点，其它很多基金必将会比定增基金更有投资价值。”

　　王群航指出：“对于定增基金，未来的基本应对策略是：第一，不再将其作为一个特色分类去多多关注;第二，按照一般性的混合基金、灵活配置混合型基金对待，根据业绩排名、业绩归因、未来综合研究等步骤筛选可投资标的。”

（编辑：张曦）